《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们(men)0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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