平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品毁掉一个老师最好的办法消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能(néng)处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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