平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国(g匚字旁的字有哪些，区字旁的字uó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％匚字旁的字有哪些，区字旁的字，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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