核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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