平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处g>元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响。但结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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