《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业(yè)转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(d公安协警工资多少，公安协警怎么样āng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是什(shén公安协警工资多少，公安协警怎么样)么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产公安协警工资多少，公安协警怎么样业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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