平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗rong>居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。