文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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