文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因(yī1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面n)素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压(yā1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面)缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面g>▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面