《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xi府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀ǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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