《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(y中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥ī)个(gè)月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(ché中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥ng)博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xín中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥g)，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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