王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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