核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的(de)国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会。我们在第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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