核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shā美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天o)难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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