《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资campus是什么意思 campus是国誉吗生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(ycampus是什么意思 campus是国誉吗ǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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