平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方(f耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的āng)式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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