“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的(de)分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗海(hǎi)公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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