王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他(tā)们(men)的(de)考核(hé)要(yào)求(qiú)是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊>那些买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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