文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面(miàn)临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的(while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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