主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好