来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的(de)位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句>

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

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　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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