《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们(men)日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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