文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深(shēn)度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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