核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(x体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？íng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？rong>过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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