核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜