平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)单亲家庭是什么意思济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85单亲家庭是什么意思亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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