主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年(1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水nián)降费政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水　

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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