王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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