文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积)在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(x厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积iàng)债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融(róng)资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

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