王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分(朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīn朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思g)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的(de)研究报告(gào)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思