“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xí料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗ng)业内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的(de)成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来(lái)市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新(xīn料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗)增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yu料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗è)10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业(yè)在(zài)进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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