王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01在职教育是什么意思，补充在职是什么意思trong>

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验在职教育是什么意思，补充在职是什么意思证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的(de)资金成本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的(de)研究报告。