《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。阿富汗是哪一年灭亡的分行业看，公用事业、煤(méi)炭阿富汗是哪一年灭亡的、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售(阿富汗是哪一年灭亡的shòu)、美容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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