核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（宁波慈溪的邮编是多少3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)宁波慈溪的邮编是多少科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.宁波慈溪的邮编是多少过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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