文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，202地肖指哪几个生肖？0-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后(hò地肖指哪几个生肖？u)，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　地肖指哪几个生肖？ong>年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 地肖指哪几个生肖？