文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提(tí)供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(y卯怎么读，卯足劲是什么意思解释ǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制约(yuē)了(le)居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房卯怎么读，卯足劲是什么意思解释地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确(què)结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

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