文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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