主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量(jì)续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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