文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源兰州女人为什么戴头巾于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增(zē兰州女人为什么戴头巾ng)长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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