主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求(qi太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名ú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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