平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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