分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多63边际贡献的计算公式是什么呀6亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是(shì)边际贡献的计算公式是什么呀直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差(chà)异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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