文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的(de)这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的(de)信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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