核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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