王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)说唱歌手bp，说唱b7是什么意思低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实(shí)看(kàn)到，2说唱歌手bp，说唱b7是什么意思023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股息股票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的(de)银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通说唱歌手bp，说唱b7是什么意思知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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