来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。