文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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