王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承(chéng)担(dān)了(le)一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告。

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