“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重视(shì)企业的成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到20玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次22年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践行较积(jī)极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了(le)“中国工玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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