平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(ni三公分是多少厘米 三公分是多少毫米án)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。三公分是多少厘米 三公分是多少毫米p>

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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